一财社论:一揽子化债方案,可看作经济的定海神针
轻装上阵方能举重若轻。
当前政府、企业和居民三部门资产负债表备受关注。7月24日政治局会议明确指出,要有效防范化解地方债务风险,制定一揽子化债方案。
当下经济运行出现的新困难新挑战,背后是亟须修复的三部门资产负债表,因为三部门资产负债表的质量决定经济活动的强弱。最近国家金融与发展实验室发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》指出,二季度的宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%。也因此,唯有积极探寻出有效的化债方案,经济才能行稳致远。
当下市场给出多种化债方式,如财政资金偿还、出让国有资产权益、利用项目资金偿还、隐性债务转企业债、置换重组、展期及扩大资产端等。不过,真正可标本兼治的化债方案不多,且必须谨慎权衡,以免风险串联。
找寻有效的化债方案,首先必须量化化债原则与风险管控间的关系,以在防范道德风险的同时,避免风险破防。
在地方债务问题上,中央态度明确,那就是坚持中央不救助原则,“谁家的孩子谁抱”。当前重要的是在现实中如何贯彻落实不救助原则,且不要一刀切,避免延误化债时机。
中国财政体制是典型的财政单一制,而非财政联邦制,地方债务普遍被理解为中央或有债务,这使中央不救助原则在市场的威慑力存在折扣,一些地方过度举债已凸显出道德风险。
为此,提高中央不救助原则在市场的可信威慑,必须为市场划定一个中央出手救助的约束边界。当前基于现实逻辑和风险生成机理等因素,这个约束边界应以中央不救助原则带来的边际收益,高于救助导致的道德风险边际损失为前提,现实逻辑就是系统重要性规则,即不救助原则不能以风险失范为代价,同时救助上限则是中央最终的风险可承载能力。
具体而言,一旦中央为避免风险蔓延等而启动特定救助程序,将道德风险降到最低的化债方案大致有两种方式:一种是地方政府发行再融资债券来置换隐性债务。极端情况下,中央发行特别国债来特定化属地责任,即特别国债替换特定地方债务,主要是基于拉长债务周期和增信,相应地方政府依然承担对应的偿付义务;一种是通过政策性金融机构进行市场化、法治化的救助,以减轻道德风险。
可量化原则框架确立后,紧接着就是甄别化债方案。化债方案千万种,方式方法上有三个演进逻辑,一是资产端修复,一是负债端修复,一是破产清算。财政资金偿还、展期和债务重组等是负债端修复,主要是减轻负债成本。这类化债方案更多是以时间换空间和基于增信的风险共担,且主要针对有盈利能力和现金流的负债,如对居民、民企等可以通过负债端来修复其资产负债表。
至于政府部门,化债方案最可取和有效的做法是与国企改革协同。目前政府负债项目以公益、投资边际收益率低,甚至不具有现金流贴现能力的项目为主,必须从资产端来修复,促使其具有造血功能。因此,通过出让和重组具有盈利能力的国有资产,进行风险缓释,方能有效修复资产负债表。而无法产生现金流和收益的国有资产无法传递市场信用,毕竟化债需满足现金流贴现(DCF)估值条件。这样的好处是双赢,即一方面可修复政府部门的资产负债表,另一方面可有效推进优质国企混改,完善公司治理,提高其市场核心竞争优势。
云开方见日,潮尽炉峰出。当前中国经济要行稳致远,需尽快探寻出一揽子符合市场规律的有效化债方案,并为政府、企业和居民三部门修复资产负债表营造良好市场环境,唯有如此方能让三部门轻装上阵,实现风险隐患持续化解,经济运行持续好转。
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