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钟正生点评8月金融数据:中长贷需求待提振

锤子财富2023-09-12 12:04:230
宏观政策的进一步发力具备必要性和相应空间。

政府债支撑社融回温

8月新增社融规模3.12万亿元,较去年同比多增超6000亿元,达历史同期次高点(仅弱于2020年8月)。8月社融存量同比增速较上月提升0.1个百分点至9.0%。新增社融的支撑主要是政府债净融资,表内信贷的平稳表现亦有助力,而表外融资同比少增存在小幅拖累。

一是,政府债净融资放量,是社融回温的主要支撑。8月政府债净融资同比多增8714亿元。今年上半年,政府债券融资节奏弱于去年同期,7月政治局会议定调之后,财政部指导地方政府债券于9月前加速发行,在8月社融数据中得以体现。据财新报道,为助力地方政府化债,年内或将申报1.5万亿元特殊再融资债,用以置换信托、租赁、债券、银行贷款等多类债务,部分债务可能未完全纳入社融统计口径。以两会预算看,2023年9~12月政府债融资规模较去年同期多增0.4万亿元,若1.5万亿元特殊再融资债券较快落地,有望进一步支撑社融表现。

二是,表内信贷表现平稳,是新增社融的“压舱石”。8月社融口径人民币贷款同比略有少增,而外币贷款收缩幅度减弱,两项合计同比多增523亿元。

三是,表外融资规模少增,对社融由支撑转为拖累。今年前7个月,受信托行业监管政策明晰、银行票据贴现力度不强的双重支撑,表外融资规模合计同比多增8700多亿元,持续支撑新增社融表现。然而,8月表外融资规模同比少增3764亿元,对社融转为拖累,原因有二:一方面,委托贷款基数抬升,去年同期政策性开发性金融工具加速投放对委托贷款形成支撑,但今年尚未出台相关工具;另一方面,银行票据贴现力度加大,8月表内票据融资同比多增1621亿元,对表外未贴现票据规模形成挤压。

此外,非金融企业直接融资温和修复。1)企业债券融资同比多增1186亿元,得益于地方政府一揽子化债方案逐步明晰,信用利差有所压降(3年期AA级中票利差下行约9bp)。2)股票融资规模同比略有少增。8月18日,证监会有关负责人在接受“活跃资本市场、提振投资者信心”相关采访时,提及“合理把握IPO、再融资节奏”,短期内股票融资或难大幅放量。

中长贷需求缘何走弱

8月新增人民币贷款为1.36万亿元,创历史同期新高;贷款存量同比增长11.1%,持平于上月。各分项中,票据融资是主要支撑,拉动人民币贷款增速0.09个百分点,居民和企业短期贷款相对平稳,但中长期贷款存在明显拖累。具体看,人民币贷款的变化有三条主线:

第一,宏观政策助力短期信贷需求稳定。7月政治局会议以来,宏观政策持续发力,有助于缓解居民现金流压力,促进民营企业家信心恢复;8月央行“非对称”降息,有助于银行净息差的稳定,提振其投放信贷的意愿,这在短期贷款和票据融资数据上得以更快体现。

第二,房地产继续拖累居民中长期贷款。8月居民中长期贷款仅为去年同期的六成,存量同比增速较上月降0.2个百分点。房地产销售继续磨底(克而瑞统计的百强房企单月销售操盘金额8月同比降34%),存量房贷“降息”尚未落地,仍有居民提前偿还房贷(8月RMBS个人早偿率指数均值仍比去年同期高20%),拖累居民中长贷表现。

第三,民营企业中长期信贷需求仍显不足。宏观政策持续释放支持民营企业发展的积极信号,但民企内生信贷需求仍显不足,既因信心恢复需要时间,又有客观因素的限制,我们可将其归纳为“两高一低”。

一是高杠杆,截至7月,规模以上私营工业企业资产负债率已连续三个月持平于60.3%的历史高位,影响民营企业“加杠杆”的能力。

二是高成本,民营企业融资难、融资贵的问题尚未根本性解决,即便是高评级的优质民企,融资成本也远超国有企业。以DM统计的外评AAA级公募债为例,6月中旬以来,民营企业债券估值收益率在4%左右,近期进一步上行;同期国有企业债券估值收益率运行于2.6%~2.8%之间,民国企利差持续处近年高位。

三是低回报,前7个月规模以上私营工业企业利润同比收缩10.7%,二季度非金融行业的上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。企业中长期贷款多与项目投资挂钩,与固定资产贷款的增速同步变化,故其内生需求与投资密切相关。在经济恢复斜率相对平缓、价格下行压力持续显现的当下,民营企业投资回报率走低,而融资成本高企,投资回报率难以打平,抑制其“加杠杆”投资扩产的意愿(截至二季度,上市公司资本开支净现金流增速连续4个季度低位徘徊),对中长期贷款需求的影响尤为明显。

往后看,前期政策将逐步落地生效,宏观政策的进一步发力具备空间,居民和企业中长期贷款或有望逐步筑底回升。

“M2-M1”增速差企稳

存款和货币供应方面有两点增量信息:

1)财政存款减少,新增规模为近五年次低,支出端或在加速发力。8月财政存款减少88亿元,而2018至2021年同期均值为增加2000多亿元,财政资金的拨付使用进度可能有所提速。

一方面,我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度,测算出8月的财政资金投放力度较7月增加8668亿元,该指标和广义财政支出的同比增速基本同步,故可推测8月财政支出力度有所增强。

另一方面,从建筑业商务活动指数、钢铁水泥表观需求和重大项目开工情况可以看出,8月基建实物工作量有所提速,也可从侧面印证财政对稳增长的支持力度边际增强。

2)企业现金流有边际趋稳迹象,“M2-M1”增速差持平于上月。8月M1、M2同比增速均较上月回落0.1个百分点。8月企业存款新增8890亿元,系历年同期次高点,较过去五年同期均值高近2000亿元。同时,单位活期存款对M1增速的拉动基本持平于上月。财政资金投放力度加快、房地产销售未进一步恶化,企业部门的现金流表现相对平稳,助力“M2-M1”增速差稳定。

此外,存款“降息”继续推进,居民存款增速进一步放缓。8月居民存款同比增速较上月下行0.4个百分点,已连续6个月回落。据融360数据,8月商业银行整存整取定期存款2年、3年、5年期平均利率分别环比下降0.2BP、3.3BP、2.6BP;人民币结构性存款平均预期中间收益率为2.57%,环比下降190BP,已较去年同期低34BP。

(钟正生系平安证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。

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