僵尸企业问题将成美国一个更大的挑战

1990年，日本资产价格泡沫破灭，步入所谓“失去的十年”。日本银行继续支持实力薄弱或濒临破产的企业。日本最大的连锁超市集团大荣即为一例，该公司拥有96000名员工，在是年股市崩盘期间大幅扩张，预计会进入破产管理或破产状态。时任日本财务大臣平沼赳夫将其定义为“太大而不能倒”。僵尸公司一词由此而来，系指需要救助才能运营的公司，或者是能够偿还债务利息但无法偿还本金的负债公司。2007年，日本零售巨头永旺参与大荣重组。2013年永旺收购大荣，或为日本有史以来最大规模的公司重组方案。至此，经历了23年的僵尸岁月，大荣走到了尽头。

2008年金融海啸后，美国出台问题资产救助计划(TARP)，对于接受该计划救助的公司而言，正所谓美国版的“僵尸公司”。僵尸公司往往是老企业且负债累累，销售增长不足甚或下降，虽产生现金，但在支付其运营成本和固定成本后，仅保有足以支付偿还贷款利息的资金，无法偿还债务本金。因此，通常须不断通过再融资来偿还到期债务，方得以维持其生存。如果僵尸企业遭遇利率上升或投资者退出进一步融资，则将直面偿付能力风险。

2022年3月至2023年7月，美联储开始持续升息，并保持高利率水平，这带给美银行体系流动性问题，使其区域脆弱，并导致了银行倒闭潮，僵尸企业问题日益显现。根据美联储在疫情开始前收集的最新估计，美国大约10%的上市公司是僵尸。这几乎是20年前的两倍。就此，Credit Risk Monitor公司表示，多达40%的美国上市公司实际上无法生存。这突出地显现为高利率环境中，美企普遍融资困难的现实。

促使美僵尸公司增加的主要原因，不仅包括不利的利率环境，行业状况和经济需求不振也在其中。比如，由于全球贸易量和制造业产出下降，加之美需求不足，今年首季，美集装箱进口量同比下降23%，每周都有上百辆卡车规模的运输公司倒闭。虽然公路运输成本随柴油降价而降低，但行业竞争导致公路运输费下降，运输利润空间被进一步压缩。7月30日，拥有近99年历史的美国大型货运公司Yellow Corp公司停止运营，8月7日，根据美国破产法第11章申请破产保护，该公司约有3万名员工正在寻找工作。由于该公司正是因陷入困境而长期接受美国政府救助的所谓“僵尸公司”，美纳税人亦因其破产而蒙受损失。

这对于行业竞争而言，不利于健康企业的生存与发展。银行体系或政府部门拯救或维系无法生存的企业，着眼于避免更大的债务风险及更多失业所带来的冲击。一些僵尸企业苟活着，一些则不可避免地最终还是要死去。问题在于，美联储激进加息所带来的紧缩政策无疑正在给经济活动和通货膨胀带来下行压力，正在使更广范围的僵尸公司走向破产。今年年内，美国破产企业激增，截至9月，已有516家公司申请破产。

即便如此，美联储并不认为僵尸企业是美国经济的一个问题，至少现在不是。这就意味着，美经济及银行体系仍能够继续保有相当数量的僵尸企业，政府救助将维系下去，而为“制造业回流美国”所提供的政府补贴仍将有增无减。长期来看，即便美联储不再升息，但高利率环境加之经济需求不振，企业运营成本仍将攀高。因此，今年僵尸企业或是个小问题，甚或随着经济正常化而很快消失，但如此成为新的常态，僵尸公司或僵尸银行扩张开来，甚而整体经济增长放缓乃至衰退，那么，僵尸企业问题将只会成为一个更大的挑战。全球来看，僵尸企业是一个日益严重的问题。伴随时间推移，僵尸企业的占比也在持续增加。美联储的利率上升，也促使美元走强，造成美元回流，这也使得美国之外相当多的僵尸企业难以继续苟活下去。

一般来说，僵尸公司规模更小，资产回报率更低，持有现金更少，投资机会更少。然而，只要涉及债务，任何行业企业都有可能出现僵尸公司。有如房地产、能源行业等，传统上较少受到业内竞争的影响，由此，也往往不失时机地扩张，而使其财务更趋脆弱，更易出现需求波动。美国无利可图的公司中有很大一部分实际上是所谓的“成长型公司”，其表内债务往往不多且杠杆不足，似与典型僵尸企业区别很大。但其作为僵尸企业同样面临失败的挑战。

疫情前的僵尸公司因廉价资金和政府救助而存活了更长时间。现在，廉价美元的时代结束了，而须以市场利率借款。既有商业模式不能振衰起敝，更糟糕的是，零利率时代欠下的所有债务正变得越来越沉重。企业必须有更高的盈利目标与能力，而这往往意味着需要经历更为漫长的道路。不少经济学家们希望通过软着陆而无须太多痛苦地消除僵尸企业，使经济重回健康发展之路。

看似美国的银行体系正倾向于经历类同日本的过程，继续为僵尸企业提供新贷款，以帮助其维持运营，实则避免银行自身显现出难以补救的呆坏账损失，是为剜肉补疮。

上世纪90年代，日本面临银行资本不足且监管薄弱双重困境，这意味着僵尸企业既得不到充分的银行资金，也不易破产退出，于是，僵尸公司期望政府部门施以援手，结果日本僵尸公司占比在1994年后飙升，随后经历了十年的缓慢增长。现而今，美国正面临类似的局面，如虑及制造业不足以及政府债务高企，情况或许更为糟糕。当前，美国银行的投资组合损失惨重，虽希望能够继续在利率上实现良好的利差，但其并不具备中国的高储蓄率，也不具备中国银行体系那种体制性存贷差的利润保障。美银行体系脆弱性尤其流动性问题的一面，但仍根植于资本充足问题。未来十年内，确保美银行体系渡过难关，亟待大量补充资本。如美国银行体系与企业一样处于贫血、失血的状态，那么，美国经济或将同样经历失去的十年。

即便能像当年日本当局那般由政府部门积极施救企业部门，美国政府当局恐怕也是力不从心。美国财政已经走上了一条难以为继的道路，其债务膨胀的状况并不比企业部门强，联邦财政能够进行融资的空间也正在收紧。可以肯定地说，美国不会步三十多年前日本当局的后尘，因其债务水平是不可持续的，且其债务扩张的道路正在被其利率政策所挤压。顾及美国财政与货币政策的现况及其趋势，或可理解美联储缘何否认美国僵尸企业问题。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）