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胡伟俊:不是“资产负债表衰退”,而是“损益表承压”

锤子财富2023-09-13 12:19:190
当前宏观政策的首要目标,应当是通过财政发力和地产松绑,让核心通胀率尽快回到2%。

近来,资产负债表衰退的话题引起了广泛关注。然而,中国经济当前面临的主要问题,并非资产价值大幅缩水,而是企业和家庭的收入受到很大压力。换言之,关键不在资产负债表(Balance Sheet),而在损益表(Income Statement)。为了缓解企业和家庭的收入压力,当前宏观政策的首要目标,应当是通过财政发力和地产松绑,让核心通胀率尽快回到2%。

资产负债表衰退不能准确描述当前经济

我们来理解一下“资产负债表衰退”的概念。根据该理论的提出者,日本野村综合研究所辜朝明先生的定义,资产负债表衰退通常在资产价格急剧下跌后出现。例如,当日本的商业地产价格在上世纪90年代初急剧下跌时,日本企业的资产价值迅速缩水。根据资产负债表的构成,资产=负债 所有者权益,资产价值的下降一旦超过所有者权益,就会出现资不抵债,甚至破产的情况。

在这种情况下,管理层就会选择减缓甚至停止扩张,并将现金流用于偿还债务。随着时间的推移,债务和资产会达到新的平衡点,所有者权益会重新变得正常,企业就能够避免破产。但在此期间,由于企业停止扩张,就会出现总需求严重不足,出现经济衰退。

然而,资产负债表衰退并不能准确描述当前中国经济的状况。

首先,日本的股票市场和东京等大都市的土地价格,都曾从最高点下跌70%以上。这种幅度的资产价值缩水,是中国所没有的。

其次,日本企业在上世纪90年代经历过一波轰轰烈烈的去杠杆。企业杠杆率(债务占GDP的比例),从1994年的145%跌到了2004年的99%。反观中国,近年来并没有大规模去杠杆的迹象。今年二季度,无论是家庭、企业还是政府的杠杆率,都刚刚达到历史新高。

从微观视角来看,中国目前的问题,也和“资产负债表衰退”描述的不一样。对于大多数企业而言,最大的问题不是资产大幅缩水,而是销售不佳,利润承压。因此需要采取一系列措施,包括裁员,以降低成本。大多数家庭担心收入下降,担心降薪或失业风险,因此需要削减消费支出。换言之,不论是企业还是家庭,最关心的不是资产负债表,而是损益表。

企业和家庭的思维模式是相互加强,自我实现的。根据损益表的定义,利润=收入-支出。当收入下降时,企业和家庭都会倾向于削减支出。由于求职难度上升,人们会更加谨慎地花钱。这种情况下,企业就会因销售疲弱而更倾向于降低成本,令求职难度进一步上升。因此,问题的关键不在于资产负债表衰退,而在于企业和家庭的损益表承受了巨大压力,以及信心和需求在这种压力下所产生的“向下螺旋”。

为什么经济中需求不足

微观主体的收入停滞甚至下降,反映的是宏观层面总需求不足的问题。总需求来自三方面:消费、投资和出口。所以总需求不足,本质上就是消费需求、投资需求以及出口需求中至少一项不足。

消费需求不足,很大程度上缘于三年疫情的疤痕效应,导致家庭减少了消费,增加了储蓄。而投资需求不足,则很大程度上来自于房地产市场的低迷。今年以来,外需也在放缓。三者叠加导致总需求疲弱,企业和家庭收入承压。在收入压力下,微观主体的信心转弱,减少自身支出,导致总需求进一步收缩。

需要指出的是,疫情和房地产问题只是加剧总需求不足的因素,而中国经济在过去五年中一直面临总需求不足的问题。核心通胀率在2017年7月的同比增速还为2.2%,而今年8月已降至0.8%。

要突破对债务和房地产的错误认识

要摆脱损益表困境,关键在于改善总需求。总需求不足的根本原因,在于经济中的储蓄率过高。通俗来说,就是太多的人愿意存钱,不愿意花钱。如果过剩储蓄不能有效转化为投资,就会导致总需求不足。这里有三个解决办法:首先,通过消费券等手段鼓励消费;其次,外需突然大幅上升;如果这两者都不可行,那就只有通过财政发力和地产松绑,将过剩储蓄转化为投资。

谈到财政和地产,就要谈到债务杠杆。笔者2016年就曾在《中国债务虚与实》一文中讨论过,“高债务是问题的表现,却不是问题本身”。中国债务问题的根本原因在于其特有的土地和金融体系,导致收入分配偏向国有部门,从而抑制了家庭消费并提高了宏观储蓄率。如果试图遏制债务增长,剩余储蓄无法转化为投资,经济就会面临总需求不足的问题。这也是过去二十年,中国经济在大多数时间里,都需要政策刺激的原因。只有2003~2008年是例外,因为那段时间外需增长异常强劲。

很多人担心财政发力会加剧债务负担,并导致未来偿付的问题。但他们没有意识到,一个能够发行货币的政府,并不存在像私人部门那样的预算硬约束问题。事实上,政府债务主要不是金融风险的问题,而是政府与市场分工的问题。如果政府债务导致市场利率上升,导致挤出非国有部门的投资,那么需要控制政府债务的增长。但如果非国有部门的投资需求不足,市场利率下降,财政就需要扩张来填补需求缺口。换言之,现代财政的目标不是狭隘地追求自身的收支平衡,而是协助整个经济达到储蓄和投资的平衡。

中国的高债务,背后是高储蓄率,而且大部分债务是广义的政府内部(政府,国企,银行)产生的,不必过度担心债务违约的风险。更需要关注的是,当大量投资集中在房地产和基础设施领域时,投资回报将逐年下降,从而降低经济的潜在增长速度。但这并不意味着,因为担心未来投资回报的问题,要在总需求不足的时候仍然进行财政紧缩。这就好像一个人担心吃太多美食会产生厌食感,所以宁可忍饥挨饿也不愿意进食一样。

除了对债务的过度担忧之外,当前总需求不足的另一个重要原因在于房地产市场的低迷。一系列房地产紧缩政策的实施,使房地产行业经历了有史以来最严重的下行周期。作为中国经济中最关键的部门,房地产对于总需求至关重要。在过去两年的房地产下行周期中,减少购房使得居民储蓄大幅上升、地产投资大幅下降,加剧了经济中的储蓄和投资的不平衡,导致总需求进一步恶化。

此外,中国房地产市场不仅仅是总量问题,还有结构问题。在当前土地制度下,大城市土地供应不足,而小城市土地供应过剩,导致房地产供需失衡。今年房地产新开工已降至2007年水平,虽然总量问题得到了一定程度的控制,但几年后大城市供应不足的问题将更加突出。

笔者在2019年的一篇文章《货币、债务和汇率的三大误解》中提到:“要解决高房价的问题,首先要解决房屋供需不平衡的问题;其次是找到替代房地产来撬动信用的办法,这样才能保持房地产政策的长期稳定。”如果只是打压而不解决根本问题,经济的下行压力将令地产紧缩政策很难持续太久,而且房地产新开工总量的急剧收缩,也无助于供需错配的解决。

如何应对损益表困境

如何解决中国面临的经济困境?首先要看到,目前的困境主要是由周期性而非结构性原因引起的。这些周期性因素包括:疫情导致的疤痕效应、严厉的房地产调控,以及相对偏紧的宏观经济政策等。因此,复苏的速度主要取决于政策调整的力度。其次也要认识到,这些周期性因素背后,潜藏着深刻的结构性问题。因此,要使中国经济稳步发展,还需要抓住未来几年的窗口,进行一系列结构性改革。

短期来说,最重要的是将再通胀设为政策的首要目标。通过财政发力和地产松绑,让核心通胀率尽快回到2%。通过企业和家庭的名义收入的加速增长,打破信心和需求的“向下螺旋”。

在处理债务问题时,应该认识到高债务是高储蓄率的必然结果。如果不解决高储蓄的问题,只是通过抑制需求来稳定杠杆水平,只能治标不治本。同时,解决现存债务问题的更佳途径是实现相对较高的经济增长,并保持相对较低的利率水平。

至于房地产市场,政策需要进一步松绑,以释放新的购房需求。另外,保交楼的进程相对较慢,一大原因是银行对于开发商信用风险存在很大的担忧。在这个领域,政府也可以提供更多支持,降低开发商的信用风险。为了解决供需错配的问题,需要将新增房屋供应更多地集中在大城市及其周边地区,以满足人口流入的需求。

长期来看,高债务是高储蓄率的产物,而高储蓄率反映了家庭在国民收入分配中所占比例相对较低。要降低对债务的依赖,就需要采取一系列措施来改变这种情况。首先,增加大城市的土地供应,以降低住房成本。其次,改革社保和户籍制度,让人们更容易在高收入地区找到工作并长期定居。再次,完善资本市场规则,将保护投资者作为优先,为居民提供更多财富增值机会。

(作者系中国首席经济学家论坛理事,麦格理集团中国首席经济学家)

第一财经获授权转载自微信公众号首席经济学家论坛

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