中欧基金许文星：坚持逆向投资，获取长期超额收益

在A股热点轮动频繁、市场声音嘈杂的今天，中欧基金许文星依旧坚定并坚持着“逆向”的投资风格。

作为一位业绩表现稳健，注重回撤控制的基金经理，许文星谦逊地将成绩归功于运气。近日，许文星回忆称：“我2014年刚入行就经历了2015年和2018年两轮大的市场调整。而幸运的是，我在牛市时从事研究员工作，在熊市的时候开始做投资。往往只有在熊市的时候，才会真正地沉下心好好思考。”

业内普遍认为，许文星是以绝对收益为导向，采用相对稳定的管理模式，更倾向于在行业景气度和估值相对较低时投资，通过相对较长的投资周期获取更高回报。

值得一提的是，许文星坚守的逆势布局，也获取了超额收益。

近期披露的2023年公募基金一季报显示，许文星管理的产品在同类产品中名列前茅。2023年第一季度报告显示，截至3月底中欧养老产业混合C近1年净值增长22.96%，同期业绩比较基准仅为-2.60%；中欧养老产业混合A自成立以来，累计净值增长率高达243.46%，同期业绩比较基准为26.54%，超额收益显著。（注：数据源于基金定期报告，截至2023/3/31。）

逆向投资，胜率前置

十年磨一剑，今年是许文星进入投资行业的第十个年头。

2014年，许文星从上海交通大学计算机专业硕士毕业后，选择进入了投资行业，入行不久就赶上了互联网科技的大起大落。2018年初，许文星加入中欧基金并开始管理公募基金产品，随又经历了2018年的市场大调整。

经历过系统性风险后，许文星对防范风险、安全边际、降低回撤有了更深的理解。也正是在不断地实践和复盘后，他选择了逆向投资，不去人多拥挤的地方，也不去赚情绪溢价的钱。截至目前，许文星的公募基金管理年限超5年。截至2022年12月31日，在管产品共计4只，合计管理规模76.82亿元。

谈及逆向投资，许文星对此定义，逆向投资不是简单地找便宜股票，也不是猜测市场风格和热点的轮动，而是践行价值投资理念的结果，寻找错误定价、长期持有优质的企业。

具体在应用中，对逆向投资的探索之路也并非一帆风顺。例如，从中欧养老产业混合净值增长曲线来看，取得了不错的业绩回报，但许文星坦言，“回顾这只产品的管理历程，也是在思考和实践中不断完善和迭代‘逆向投资’策略的过程”。

许文星回忆称，在2018年刚开始管理中欧养老产业混合时A股并不景气。回溯这段投资经历时，许文星发现，只有与市场有差异的看法才能赚到超额收益，这也是逆向投资策略的基本原理。因此在他看来，若想为持有人盈利，就要去寻找市场上定价不充分、研究存在分歧的公司。

有着金融工程专业背景的许文星，在做组合时也更倾向于用数据验证。“比如我会结合凯利公式以及胜率赔率思维，通过情景分析来研究投资机会的风险收益比，”许文星提到。

在选择上市公司时，胜率和赔率应该兼顾，但往往不可兼得。在做评估时，许文星选择了胜率前置。

那么哪些公司胜率相对高？许文星分析称，从主观角度来看，胜率取决于对行业的认知程度。更重要的是客观方面，公司自身的表现是决定投资胜率中的重要部分。“总的来看，我会尽量希望找到能够充分理解的公司，与此同时行业周期性不要太强、管理层优秀、行业竞争环境没有那么激烈，也不会遭遇到破坏性创新。”许文星称。

许文星总结称，总的来看，在投资实践中关注竞争力已经被市场验证的行业,会买细分领域排名靠前的公司,同时也会关注目前估值相对比较低的公司。在胜率相对较高的情况下，再去评估赔率，通常来说像70%的胜率和30%的赔率，会是我比较喜欢的投资标的。但也不是只买赢面很大的公司，这类公司大概率已有充分的定价，因此最终是综合的评估。

穿越周期、控制回撤

穿越过牛熊后，许文星对于周期有了更进一步的认知，并将周期作为坚持逆向策略的重要底层逻辑。

“但对于周期的把握，往往知易行难。”在许文星看来，对周期的认知和理解，是我们投资过程中向市场先生不断学习的一部分。也正如马克·吐温所言，“历史不会重演，但总是惊人地相似”。

许文星称，过去的几年中，在一轮又一轮资本供给大幅扩张的热潮中，文娱、互联网、创新药、新零售、光伏、造车新势力等多个行业在当下呈现景气爆棚的行情。但也在资本投入大幅扩张之后，行业出现激烈竞争，资本迅速退潮，最终长期回报并不尽如人意。

许文星希望沿着技术和人口周期的路径，找到长期向上的投资方向，并尽可能地规避在资本和景气周期呈现泡沫状态下投资。相反，当某个长周期向上的行业面临周期内的资本和景气周期低潮时，更低的估值水平，更显著的经营差异，更优化的供给格局，反而有助于提升投资中的胜率和赔率。

谈及对于回撤的理解，许文星表示，我们都希望净值呈稳步上涨，但这个市场远比想象的复杂。

在许文星看来，基金经理是一个资产管理者，工作内容不只有投资还有管理，而管理投资者的钱实际上是管理投资者的信用。许文星希望自己的基金产品保持相对稳定的运作状态，“这和我的性格也有关系，我是一个相对比较保守的人。” 许文星坦言，“我学计算机出身，相当多同学选择了自主创业，但我没有，因为我在做决策的时会先考虑风险。”

有得必有失，管理投资组合的波动就会损失一些收益，许文星举例称，在不管理波动的情况下，投资者可能赚到年化25%~30%的收益，但管理波动后投资者只能赚到年化20%的收益。但在许文星看来，或许管理了波动投资者就赚到了这20%的收益，如果不管理波动，投资者在回撤低点时就赎回了。

具体到回撤的管理方法，许文星介绍称，从本质看回撤是结果，回撤的原因是波动。基于此，许文星对回撤的管理大致分为两个方式，一方面是管理个股下行的风险，这需要在选择个股时，尽可能对其定价和安全边际有充分的评估；另一方面是对投资组合内相关性的管理，一般是某一行业在组合中占比不超过20%，一条产业链占比不超过10%。

“在这样的框架约束下，可做到尽量分散风险，这也会损失一定收益，”许文星称，因为即便是很看好的行业，也不能够买太多。

笔者手记：在交谈的过程中，许文星身上谦逊的特质是西装掩盖不住的。他笃定地认为，作为一位基金经理，当业绩好的时候，一定要归纳为幸运而不是能力。当业绩不好时，要归纳为能力不足，进而要努力夯实投资实力。

谈及兴趣爱好时，许文星瞬间切换成白羊座男生的热情状态，他非常热爱足球，最喜欢的球队是阿森纳。

在笔者看来，许文星逆向投资的鲜明风格和他喜欢的球队不谋而合。阿森纳，一支被球迷们称作平民豪门的球队。“温格时代”起，俱乐部就很少靠买球星发展，而是更专注青训。

许文星也曾说道，阿森纳这支球队不以单一球员为核心，讲究技战术配合，就像基金管理一样，不依赖单一重仓股和行业，讲究平衡性，首先立足于防守，追求客户资产的安全边际，当有产业趋势机会时，会积极进攻。

截至目前，阿森纳本赛季英超排名暂列第二，仅次于蓝月亮曼城，不过对于这群年轻人来说，“枪手”的未来值得期待。

注：数据来源基金定期报告，截至2023/3/31。中欧养老产业混合A的成立以来涨跌幅243.46%, 同期业绩比较基准26.54%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。中欧养老产业混合于2021 年6 月30 日新增C 类份额。中欧养老混合C的成立以来涨跌幅26.87%, 同期业绩比较基准-16.45%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-11.25%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,王健20161103-20230217。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。中欧睿泽混合A的成立以来涨跌幅2.06%, 同期业绩比较基准-12.39%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.18%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。中欧睿泽混合C的成立以来涨跌幅0.83%, 同期业绩比较基准-12.39%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.83%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。中欧创业板两年混合A的成立以来涨跌幅7.92%, 同期业绩比较基准-9.34%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为14.8%/7.98%,-18.17%/-21.42%。历任基金经理:许文星20200716-管理至今。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。中欧创业板两年混合C的成立以来涨跌幅6.19%, 同期业绩比较基准-9.34%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为14.12%/7.98%,-18.66%/-21.42%。历任基金经理:许文星20200716-管理至今。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。中欧睿见混合A的成立以来涨跌幅16.45%, 同期业绩比较基准-10.70%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。中欧睿见混合于2022 年4 月22 日新增C 类份额。中欧睿见混合C的成立以来涨跌幅26.00%, 同期业绩比较基准2.96%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为5.8%/-0.9%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上材料仅供参考，基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。中欧养老产业混合为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。中欧养老产业混合为主题型基金，业绩波动可能较大。中欧睿泽混合为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。中欧睿泽混合可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，中欧睿泽混合还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中欧睿见混合为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。中欧睿见混合可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，中欧睿见混合还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中欧创业板两年混合为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。中欧创业板两年混合存在封闭期/最短持有期限，在封闭期/最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。中欧创业板两年混合可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，中欧创业板两年混合还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中欧创业板两年混合为主题型基金，业绩波动可能较大。